保险投资盛世危言

    今年七八月间，次级抵押信贷风波席卷全球资本市场，对冲基金首当其冲，银行业随即受到波及，保险业亦不能幸免。
    7月，法国金融保险公司安盛AXA管理的两只基金资产在短时间内分别缩水13%，AXA的另一只债券基金资产也在一个月内萎缩了40%。8月9日，台湾“金融监督管理委员会”公告，已知有九家台湾寿险和三家产险公司涉及投资美国次级抵押信贷相关产品，金额约新台币94亿元。
    从现有的数据来看，次级抵押信贷风波对保险业没有造成重大的损失，但由于风波尚未完全平息，损失也未必已全面反映。回顾保险业发展的历史，在历次全球经济危机中，每每有保险公司折戟。因此，借鉴世界同行的投资教训，仍有助于中国的保险公司日后的发展。
　　
新旧风险
    保险公司的运作，与一般工商企业不同。普通企业往往需要先支付各种成本，待有关产品成功在市场里出售后，再从客户那里收取相关的货款，因此，当企业急速发展时，往往先出现现金的净流出。而保险公司最主要的成本，包括各种赔款和其他保险金的支付，往往发生在收取有关保费之后。在寿险的运作里，各种赔付的现金流出甚至可能是在保险公司收取了保费的数十年之后。在保险公司高速发展的时候，往往先出现现金的净流入。
    因此，善用现金流以产生合理的投资收益，是保险公司的主要运作流程之一。在保险公司的财务报表中，投资资产是资产中的主要模块，往往达到总资产的80%甚至90%以上。在现代保险业运作里，投资部门的角色越来越重要，尤其是在寿险行业。现代寿险产品多兼有保障和投资功能，因此，投保人在选择保险公司的时候，投资回报率是他们比较关注的，甚至很可能是决定性的因素。
    在这种情况下，提高投资回报率来吸引保险客户，成为绝大部分保险公司的主要目标。在这个目标的驱动下，从上世纪80年代开始，不少外国保险公司的投资人员已经考虑了另类投资的可能性，在传统的投资工具如股票、债券之外，开拓新的投资渠道，希望增加投资回报。
    这些新的投资渠道包括对冲基金、私募股权基金和CDO(Collateralized Debt Obligation，即抵押债券)等，它们都有一个共同的特点，即风险高、流动性低但回报较好。银行通过证券化把次级房贷的风险转移至CDO持有者，而部分保险公司则希望通过持有这些CDO得到较高的投资回报。
    结构性产品的出现，极大地拓宽了保险资金投资的渠道。虽然发达国家市场投资产品的基本种类仍是股票、债券、利率和汇率产品，但通过结构性产品可以调整投资的风险和回报。不过，新近的次级抵押信贷风波也为结构性产品敲响了警钟。被衍生化之后，次级抵押信贷的透明度不佳，其定价也未必能正确反映债券的风险。
    相比发达市场的保险公司，中国的保险投资业务处于发展初期，不同规模、不同发展阶段的保险公司面临的投资问题也不尽相同。
    对于大型保险公司来说，投资领域的挑战主要来自数据是否完备和模型的建立。而中小型的或者新成立的保险公司更加强调增长，他们的投资模块较小，精算和建模的能力有限，而且一笔债券投资动辄需要千万资金，增加了中小公司资产配置的难度。
    “对于保险公司来说，最大的考验还是在精算能力方面。从根本上说，保险公司的投资决策源于精算团队对其资产负债匹配的正确理解。因为没有正确的精算结论，就谈不上正确的资产配置。”安永全球金融服务合伙人徐英伟说。
    徐英伟进而指出，今年实施的新会计准则为中国的保险资金投资提出了新要求。新准则要求投资不再按照持有期限划分，而是按照持有意图划分，新准则的灵活性明显提高，专业的分析和判断会影响到财务报表。财务人员的工作难度在于，新会计准则牵涉到不同部门的运作，只是很多时候公司的管理层未必意识到这个变化。新准则是观念上的巨大改变，需要从管理层到投资部门的前端操作人员对于各项投资的性质有充分的认识，并在操作上予以配合。
    以购买国债为例，一只国债被分类到“持有到期”与“可供出售”是不同的。对于已经归类到“持有到期”的国债，如果投资前端的操作的人员看到国债升值而将国债卖掉，这笔交易会导致整个公司资产组合的重新分类。其结果是，一只国债赚钱但是整个投资组合的核算可能因此改变。